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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

分析师：华强强，SAC：S0360519090003

报告导读

价格中枢有所回归，估值结构有所变化

2022年初至今，可转债持续调整，整体看转债指数调整幅度小于股指，但部分个券跌幅较大，市场价格中枢回落。估值出现一定的防御性，平均估值高位震荡抬升，高平价转债平均估值压缩。条款角度，5支转债公告下修，赎回条款主要关注不提前赎回后的重新选择，近期下修和赎回条款变动均不大。

年初至今下跌可分为三个阶段。第一阶段：一月份，转债指数跌幅小于股指。一方面是来自于银行转债的支撑，稳增长环境中，1月份央行降息，正股市场稳增长和低估值成为交易的主线。另外一方面，1月份转股溢价率被动抬升4.74个百分点。第二阶段：二月份转债出现主动压估值。2月14日、15日两个交易日，转债市场调整幅度较大，个券出现了主动压估值现象。第三阶段：三月份至今，转债指数与估值走势趋同，但幅度小，溢价率跟随估值被动变化。

估值端：无线POS机2月份转债市场在股债双杀情况下出现一轮短暂主动压估值，近期纯债收益率继续下行，转债估值高位震荡，短期压缩风险或不大。关注二季度中后段，收益率可能上行对溢价率的压力。4月15日，平均转股溢价率为39.16%，环比上周五提升1.57个百分点。

价格端：价格端压力有所缓解。目前市场平均价格116.80，较2021年末下降10%左右，价格中位数116.57，较2021年末下跌9.38%。市场约60%的转债价格位于110-30元区间。

供需方面，22Q1多支高评级大盘转债发行，供给压力较大；需求端或不强，年金和基金等机构投资者持有市值及占比均下降。

供给强需求弱，关注正股驱动的交易性机会

转债策略方面，上半年或主要关注依托正股主题的交易性机会，双低策略短期或难难奏效。无线POS机上周3月份进出口数据、社融数据出炉，周五MLF降息落空，但盘后央行预告降准0.25%，释放资金约5300亿元。行业层面，上周部分行业出台相关复工复产政策及安排，工信部已经派出上海前方工作组，多措并举支持在沪重点企业稳定生产，集中资源优先保障集成电路、汽车制造、装备制造、生物医药等重点行业666家重点企业复工复产。疫情对经济的影响或逐步显现，当下或仍处于稳增长政策发力期，行业方面仍主要聚焦于建筑建材、银行、上游周期品等受益于稳增长的行业。低估值行业可关注公用事业等。综上所述，个券方面，建议关注：

1、稳增长预期下，可关注建筑建材、房地产产业链等个券。大金融板块方面，关注兴业转债、南银转债、杭银转债、张行转债、无锡转债等。生猪养殖行业处于底部，能繁母猪产能环比持续下降，关注头部牧原转债、温氏转债、希望转债等。有色、化工等周期品一季度价格仍然处于高位，一季报业绩高增，关注靖远转债、金诚转债、中矿转债等。

2、新券方面，可关注上市后价格不高的绿动转债、华友转债、通22转债、中特转债等。

风险提示：正股波动较大、转债估值压缩、业绩增长不及预期、外围市场波动等。

一、价格有所回归，估值结构有所变化

2022年初至今，可转债持续调整，整体看转债指数调整幅度小于股指，但部分个券跌幅较大，市场价格中枢回落。估值出现一定的防御性，平均估值高位震荡抬升，高平价转债平均估值压缩。条款角度，5支转债公告下修，赎回条款主要关注不提前赎回后的重新选择。

（一）深调的个券和缓调的指数

2022无线POS机年一季度，转债市场出现较大幅度的调整。正股市场由于基金发行遇冷、俄乌战争、美联储加息等利空因素冲击下跌，中证转债指数2022年初至今下跌8.57%，跌幅小于中证1000、创业板指、上证综指等主要股指。

1、22Q1转债指数下跌的三个阶段

第一阶段：一月份，转债指数跌幅小于股指。2022年1月份中证转债指数下跌2.36%，同期上证指数下跌7.65%，创业板指数和中证1000下跌幅度均超过12%。一月份权益市场风险偏好下降，基金新发行遇冷，海外方面美股纳斯达克指数下跌；产业链主题角度，半导体、新能源汽车、风电光伏等产业链个券1月份跌幅较大。1月份转债指数跌幅较小的原因一方面是来自于银行转债的支撑，稳增长环境中，1月份央行降息，正股市场稳增长和低估值成为交易的主线，除银行外，其他申万一级行业均下跌。银行个券中，苏银转债、张行转债、苏农转债等涨幅居前。另外一方面，1月份转股溢价率被动抬升4.74个百分点。

第二阶段：二月份，转债出现主动压估值无线POS机。2月14日、15日两个交易日，转债市场调整幅度较大，个券出现了主动压估值现象。东财转3在2月14日大幅下跌13.46%，火炬转债、旗滨转债、蒙娜转债、福能转债等转股溢价率当周压缩超过10个百分点。此外，大秦转债等底仓标的也出现下跌。2022年2月正股市场行情围绕稳增长和成长反弹两个主题，数字经济个券涨幅和波动较大，如佳力转债等。2月下旬光伏、半导体、新能源汽车等行业部分个券开启反弹，如韦尔转债、晶科转债、天合转债、金博转债、鹏辉转债等。此外，2月份可转债市场再现炒作个券，成交量上升至1000亿以上。

第三阶段：三月份，转债指数与估值走势趋同。俄乌战争、美联储加息、新冠肺炎疫情等利空在三月份集中爆发，上证综指全月下跌6.07%，期间最大跌幅接近12%，中证转债指数3月下跌5.47%。3月份，可转债市场平均转股溢价率冲高回落。转债市场，基建板块、医药板块相关个券表现较好；成长行业转债继续下跌，如闻泰转债、晶科转债、韦尔转债、火炬转债等。

2、价格中枢回落，高价券跌幅较大

下跌时，高价券调整较大。4月15日，可转债市场收盘价5%、25%、75%、80%、90%价格分位数分别为105.90、111.60、126.00、128.90、158.13，分位数较2021年末跌幅分别为3.10%、6.22%、20.11%、23.82%、25.15%。相对来说，低价券比较抗跌，高价券跌幅较大。

截至4月15日，收盘价格位于110元-130元之间的个券支数占比为62.53%；收盘价格在130元以上的高价券占比18.23%，高价券占比较2021年市场下降30个百分点左右。价格中位数为116.57，较2021年末下跌9.38%，无线POS机市场价格中枢回落。

年初至今，煤炭、银行、建筑建材等低估值稳增长行业上涨，新能源、半导体、军工等成长板块不断走低。映射到转债市场，22Q1新能源汽车、半导体、光伏风电等板块个券跌幅较大，建筑建材、部分医药行业个券上涨。个券较低，65支转债2022年初至今跌幅大于20%。

（二）估值有所抵抗，结构有变化

1、主动被动接力，平均估值震荡走高

一季度在正股市场下跌的过程中，市场平均转股溢价率震荡上升，转债表现出一定防御性。截至4月15日，市场平均转股溢价率为39.16%，较2021年末提升3.84个百分点。

转股溢价率的变动一般可分为主动和被动无线POS机。被动主要是转债涨跌幅小于正股涨跌幅所致，如春节前一周转债指数跌幅小于股指，权益市场快速下跌带动转股溢价率被动抬升至40%；春节后第一周，转债收盘价涨幅小于平价涨幅，转股溢价率被动修复，较节前下降2.93个百分点。2月14日和15日两个交易日，转债市场调整幅度较大，个券出现了主动压估值现象。东财转3在2月14日大幅下跌13.46%，火炬转债、旗滨转债、蒙娜转债、福能转债等转股溢价率周度压缩超过10个百分点。3月份转债溢价率回归被动变化，与上证指数走势相反。3月15日，正股市场大幅下跌，溢价率上升至44%的高位。

2、高平价转债溢价率回归

分平价区间看， 120-130区间以及110-120元区间的转债个券压缩幅度较大。平价在90以下的个券平均转股溢价率变动不大，平价在90-100区间的转债平均转股溢价率为21.18%，较2021年末下降6.83个百分点，平价在120元以上的转债平均转股溢价率回落至5-6%区间。

3月份以来，高平价转债转股溢价率回归，目前约回归至2021年7月初水平。地评价转债溢价率保持较高。

3、哪些估值压？哪些估值拉？

截至4月15日，126支转债较2021年12月31日有所下降，从个券角度，银行转债个券中南银、杭银、苏农等溢价率压缩超过15个百分点；傲农转债、温氏转债、北港转债、长久转债、交建转债等在正股板块行情带动下压缩估值。

但部分转债个券经历了估值和正股双杀，如火炬转债、福能转债、明泰转债等。

溢价率上升的个券中，大部分集中在汽车零部件、电子、计算机、有色、化工、轻工等行业。其中部分个券收盘价格跌至115元以下时出现一定防御性，平价继续下跌溢价率被动抬升，如闻泰转债、鹤21转债无线POS机、长汽转债、宏发转债、大族转债等正股关注度较高的标的，2022年年初至今溢价率上升超过40个百分点。

（三）下修和赎回触发频次均下降

1、一季度以来仅5支转债公告下修

2022年Q1季度共5支转债发布董事会下修议案，包括祥鑫转债、万孚转债、凯中转债、卡倍转债、赛伍转债。Q1季度下修的转债中仅凯中转债临近回售期，卡倍转债、赛伍转债公告下修时尚未进入转股期，或是促转股、股东诉求等主动原因导致的下修。

2021年个券下修频发，全年共32支转债下修，主要集中在上半年。2022年下修频次有多下降，当前正股市场有所调整，后续仍需关注个券下修博弈机会。

2、不提前赎回后的重新选择

弱市中或更易赎回。2022年1季度，赎回条款引起市场关注，主要因东财转3、中鼎转2等13支此前公告不提前赎回的转债在一季度重新公告赎回，其中7支集中在1月25日公告。2021年正股市场持续强势，部分转债处于一直满足赎回条款的状态中，但22Q1正股调整，赎回条款触发难度加大，上市公司或更加珍惜提前赎回机会。

后续看，赎回冲击或有所缓解无线POS机。首先，正股价格回调后赎回条款触发难度加大，目前周度赎回条款变动不大。其次，后续无类似于1月25日集中重新选择的时间段。目前市场存续转债中，有96支公告过不提前赎回，合计规模614亿元，其中平价在125以上的42支转债合计规模196.83亿元。

二、供给强需求弱，关注正股驱动的交易性机会

（一）基金、年金持有比例下降

2022年3月份交易所可转债持仓结构中，基金和年金持有比例下降。此前，年金是可转债市场增持主力之一，2022年以来，年金持有市值占比连续下滑。3月份年金持有深交所可转债市值为448.42亿元，较2021年12月份下降168.09亿元。持有占比角度，3月份年金持有深交所可转债市值占比为16.77%，环比2月份下降1.34个百分点。基金3月份持有市值及占比回落。3月份基金持有深交所可转债市值747.60亿元，环比2月份下降65亿元。持有占比27.97%，较2月份下降0.60个百分点。

（二）关注依托正股主题的交易性机会

估值端无线POS机：2月份转债市场在股债双杀情况下出现一轮短暂主动压估值，近期纯债收益率继续下行，转债估值高位震荡，短期压缩风险或不大。关注二季度中后段，收益率可能上行对溢价率的压力。4月15日，平均转股溢价率为39.16%，环比上周五提升1.57个百分点。

价格端：价格端压力有所缓解。目前市场平均价格116.80，较2021年末下降10%左右，价格中位数116.57，较2021年末下跌9.38%。

供需方面，Q1多支高评级大盘转债发行，供给压力较大；需求端或不强，年金和基金等机构投资者持有市值及占比均下降。

转债策略方面，上半年或主要关注依托正股主题的交易性机会，双低策略短期或难奏效。上周3月份进出口数据、社融数据出炉，周五MLF降息落空，但盘后央行预告降准0.25%，释放资金约5300亿元。行业层面，上周部分行业出台相关复工复产政策及安排，工信部已经派出上海前方工作组，多措并举支持在沪重点企业稳定生产，集中资源优先保障集成电路、汽车制造、装备制造、生物医药等重点行业666家重点企业复工复产。疫情对经济的影响或逐步显现，当下或仍处于稳增长政策发力期，行业方面仍主要聚焦于建筑建材、银行、上游周期品等受益于稳增长的行业。低估值行业可关注公用事业等。综上所述，个券方面，建议关注：

1、稳增长预期无线POS机下，可关注建筑建材、房地产产业链等个券。大金融板块方面，关注兴业转债、南银转债、杭银转债、张行转债、无锡转债等。生猪养殖行业处于底部，能繁母猪产能环比持续下降，关注头部牧原转债、温氏转债、希望转债等。有色、化工等周期品一季度价格仍然处于高位，一季报业绩高增，关注靖远转债、金诚转债、中矿转债等。

2、新券方面，可关注上市后价格不高的绿动转债、华友转债、通22转债、中特转债等。

三、周度复盘：转债指数下跌，待发新券规模较大

（一）转债指数周度下跌

上证指数周度下跌1.25%，创业板指数周度下跌4.26%，中证转债周度下跌0.76%，转债指数周度跑赢股指。现存可转债超过400支，余额规模超过7300亿元，其中中银转债等尚未上市交易。

申万一级行业指数来看，上周行业指数中电气设备、传媒、通信、建筑建材、计算机等行业跌幅居前；食品饮料、商业贸易等板块涨幅居前。

上周共有82支转债周度上涨，313支转债周度下跌。涨幅居前主要包括盘龙转债（79.98%）、泰林转债（35.70%）、华锋转债（22.50%）、阿拉转债（19.63%）、中特转债（12.40%），其中阿拉、中特为周内上市新券。跌幅居前主要包括鼎胜转债（跌15.06%）、天能转债（跌14.53%）、苏试转债（跌14.45%）、鹏辉转债（跌13.25%）、岩土转债（跌12.48%）。

（二）赎回条款变动不大，下修触发面仍大无线POS机

1、常汽转债公告提前赎回

常汽转债公告提前赎回；飞鹿转债、寿仙转债、傲农转债公告不提前赎回；朗新转债、君禾转债、美诺转债发布可能满足赎回条件的公告；截至周五，君禾转债、旺能转债、美诺转债累计赎回天数10天以上，此外此前公告过不提前赎回的朗新转债累计天数14天。下周关注相关条款触发和公告情况。

2、下修触发面仍大

截至2022年4月15日，共146支可转债已经触发下修条款，分别从大股东持债比例、回售压力以及股权稀释比例三个角度进行筛选。

从大股东持债比例角度来看，环旭转债、鹤21转债、中信转债、泰林转债、中特转债、回盛转债的第一持债人持债比例较高，持债比例过高是主动下修的动力之一。

股权稀释比例角度，因下修后，转股数增加，股权稀释比例增加，股权稀释比例是股东大会投票时考虑因素之一，若稀释比例变动过大，未持债股东或将反对下修议案。若考虑潜在稀释比例，假设转股价下修至正股4月15日收盘价，亚药转债、城地转债、花王转债、天创转债、首华转债、豪美转债、仙乐转债潜在稀释比例变动幅度在10个百分点以上，对中小股东股权稀释比例影响扩大，下修阻力或较大，且须关注下修是否彻底。

（三）新券继续发行，待发规模超400亿元无线POS机

1、3支新券发行

湘佳转债、艾迪转债、永吉转债启动发行，发行规模17.86亿元。

2、待发转债规模超400亿

截至4月15日，共有15家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模252.50亿元左右。此外有16家上市公司转债发行已通过发审会，等待批文，合计规模151亿元。

四、风险提示

正股波动较大、转债估值压缩、业绩增长不及预期、外围市场波动等。

具体内容详见华创证券研究所4月17日发布的报告《供给强需求弱，关注正股驱动的交易性机会——可转债周报20220417》

法律声明

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。无线POS机

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