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1、民企地产债满目疮痍，监管转向，投资情绪有所好转。

2021年以来，受地产行业融资环节收紧及销售恶化影响，民营房企信用债市场风险事件频发，截至2022年4月14日，境内发债主体已有20家触发实质性违约或展期，累计金额达到891.41亿元；中资美元债市场触发违约累计金额达到148.6亿美元。2022年3月16日，国务院金融委员会召开专题会议就房地产企业做出相关表述：要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。受益于行业政策回暖，投资者信心亦有所好转，境内外民营地产债收益率亦有所下调。那么，随着政策触底，民营房企的流动性危机能够安然化解呢？

2、历史回溯，本轮民营房企流动性危机如何产生：

2010-2016年，随着房价水平的持续上涨，监管对于房地产市场的调控日益收紧，同时随着地方融资平台快速发展下城投债务的增长，地方政府对土地财政的诉求日益增加，土地价格持续上涨，开发商们面对日益下行的利润率，开始选择拥抱金融时代的红利，主动进入高杠杆经营模式。

2017-2019年，随着房住不炒的总基调确立，地产调控开始由需求端向供给端转变，在房地价格联动下，新建商品房销售价格开始受限，叠加去杠杆的开启，金融时代的红利开始褪去，为了应对日益收紧的融资环节，寻求扩张的开发商们开始以高周转作为主要抓手。电签POS机

2020年以后，在经历了新冠疫情的短暂冲击后，随着经济发展重回正轨，建立房地产长效机制的发展目标再度提上议程。随着三道红线的确立，金融机构开始对房企信用风险产生警惕。待房地产贷款集中度管理制度建立之后，银行压降住房按揭贷款占比的强烈诉求与房企高周转模式下对预售资金回笼高度依赖的矛盾暴露，资金周转开始恶化。随之而后非标债务的违约导致融资环节的进一步收紧、交付延期下预售资金监管的加强以及购房者对交付担忧导致的销售问题也开始接踵而至，至此民营房企流动性危机正式爆发。

3、多重困境，流动性危机能否如期改善，我们仍旧抱有疑虑：

1.销售回暖而言：房企信用问题已经开始掣肘销售，对于部分信用风险暴露或资质较弱的房企而言其销售模式可能会不得不被迫由预售转向现房销售，拉长整体的销售周期，进而导致到期债务与经营性现金流的错配进一步拉大。并且长周期视角下，即使楼市行情回暖，也可能只是把地产销售增速重新拉回到原先的放缓趋势之中。电签POS机

2.预售资金回笼加速而言：在前期楼市火热的销售行情下，大量预售房将于今明两年完成交付，如果地方政府短期内大幅放松对预售资金的监管，可能面临开发商潜在的道德风险。而避免出现大面积的民生问题才是地方政府的首要责任，因此，我们预估短期内预售资金回笼大幅加速仍旧存在较大困难。

3.至于恢复外部融资，从永煤违约后山西煤企信用修复路径来看，持续兑付债券才是提振投资者信心的关键前提。然而从当下情况来看，大量民营房企信用债的展期、实际控制人偿债意愿的下滑以及财务报表真实性的问题，已经触及投资者的信任底线，外部融资恢复又谈何容易。

4.至于于资产处置，其本身就是一个顺周期行为，在目前行业周期下行的阶段，房企若要实现快速的资产处置以实现资金回笼，那么就可能面临大幅折价的问题，即时流动性困境就有向资不抵债转变的风险。因此，我们预估大部分的资产处置将会陷入一个漫长的博弈之中。

4、投资策略方面：

整体而言，考虑未来1年民营房企仍旧面临大规模的到期偿付压力，我们预计展期潮仍会持续，并且考虑楼市销售分化的趋势，我们预估未来部分陷入困境的民营房企将从当下的流动性危机转向资不抵债，最后进入债务重组的阶段，并且本轮危机必然以行业出清的方式予以结束。电签POS机

因此在投资策略上，我们建议规避民企地产债；此外，考虑到目前楼市调控政策已经放松，如果后续销售出现改善，那么国有房企将会率先迎来信用资质的修复，因此地产债投资方面建议以配置国有房企债券为主，并可适度拉长久期。

风险提示：宏观经济超预期、政策宽松超预期、楼市销售改善超预期、数据披露存在误差。

正文

前言

融资收紧，楼市行情由热转冷，民企地产债满目疮痍

自2020年8月20日，住建部及央行召开房地产企业座谈会并确立三道红线的融资监管标准以来，金融机构对于房企的信用担忧便开始与日俱增。同年12月，随着央行同银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，对银行金融机构就房地产贷款余额以及个人住房贷款余额设置分档上限后，地产行业就彻底进入到去杠杆阶段。

进入2021下半年后，随着地产销售行情由热转冷，行业偿债高峰到来，信用风险事件开始由零星走向全面爆发。截至2022年4月14日，境内发债主体已有20家触发实质性违约或展期，累计金额达到891.41亿元；中资美元债市场触发违约累计金额达到148.6亿美元，此外荣盛、正荣等数家主体触发债务展期。

电签POS机监管定调，楼市调控放松，投资者情绪有所好转。

2022年3月16日，国务院金融委员会召开专题会议，就房地产企业做出相关表述：要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。随之而后，财政部、央行、银保监会、证监会及外汇局等部委对地产问题亦纷纷就‘暂停推迟房地产税改革’、‘鼓励金融机构有序开展并购贷款化解房地产企业债务风险’等方面提出表态，正式标志监管对房企债务风险的态度由个体风险转向全面防范化解。此外，2022年来各地也开始陆续加大楼市纾困力度，以提振持续恶化的楼市销售行情。

受益于行业政策回暖，投资者信心亦有所好转，境内民企地产债收益率和中资美元房地产债券收益率均有明显下调。

那么，随着政策触底，未来民营房企的流动性危机能够安然化解呢？

2.历史回溯，本轮民营房企流动性危机如何产生：

地产调控的收紧，地方对土地财政的述求，开发商主动选择加杠杆。

自2008年全球金融危机爆发后，为了应对经济下行压力，在四万亿刺激政策和宽松的货币政策推动下，房地产行业迎来了井喷式的增长，房价水平也迅速拉高。为了应对过快上涨的房价，2010年初国务院印发《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》（国十一条），标志着地产调控大周期的正式到来，对开发商购地融资、价格发布、销售行为等多个方面的监管加强，标志着过去囤地捂盘的销售模式开始走向没落。电签POS机

此外，在2009年3月央行与银监会联合提出:支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道的支持下，地方政府融资平台随之进入了井喷式的发展阶段，城投债务的持续攀升也推动着地方政府对土地财政诉求的日益增长。土地价格也便进入到了上涨趋势之中，叠加建安成本的上涨，开发商利润率水平开始下滑，总资产回报率开始下降。为了保持净资产回报率水平，开发商开始拥抱金融创新的红利，主动选择进入高杠杆的发展模式。

房住不炒的总基调，金融红利的褪去，高周转成为房企扩张的主要抓手。

2016年底，中央经济工作会议就房地产行业发展提出房子是用来住的、不是用来炒的的定位，明确综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落，正式确立了房住不炒的政策总基调。同时以2016年9月30日北京市发布《关于促进本市房地产市场平稳健康发展的若干措施》为起始，各地对楼市调控政策开始由需求端向供给端转变，强化控地价、限房价的交易方式，限制新建商品房销售价格上限，导致开发商项目利润率被进一步压缩。电签POS机

同时随着2017年后金融去杠杆的开启，金融红利开始褪去，信托、基金子公司、银行理财、券商资管等多个融资渠道开始受限，单纯的高杠杆已经开始变得愈发难以维继，如何实现对预售房款的高速周转，加快拿地到销售的进程，从而提升经营杠杆水平就成为了地产商扩张的第一课题。

贷款集中管理制度建立，高周转模式下的风险暴露，流动性危机正式爆发。

进入2020年后，在经历了新冠疫情封城下短暂的经济休眠后，经济重新回归常态发展。建立房地产长效机制的发展目标也随着同年8月20日住房城乡建设部、人民银行联合召开房地产企业座谈会并确立三道红线的房企融资限制标准后继续推进，同时金融机构对房企信用风险开始产生警惕。到了2020年12月底，央行及银保监会颁布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，对金融机构就房地产贷款占比及个人住房贷款占比上限做出限制后，银行压降住房贷款占比的强烈诉求与房企高周转模式下对预售资金回笼高度依赖的矛盾开始暴露，随着住房贷款的投放放缓，房企的经营性现金流开始出现恶化，资金周转的问题也随之而来。至此，持续恶化的资金周转开始引发有息债务的兑付风险，非标违约的风险事件暴露，进一步加剧了融资环节的收紧，并开始引发期房交付问题的产生。而为了规避期房交付延期、楼盘烂尾的重大民生问题，地方政府开始加强对房企预售资金支取的约束，导致房企资金周转的恶化加剧。同时，交付问题的产生也开始影响到居民对期房交付的担忧，销售行情也开始陷入困境。在存量资金转不动，增量资金进不来的双重困境下，房企的流动性危机正式爆发。电签POS机

3.多重困境，流动性危机能否如期改善，我们仍旧抱有疑虑：

就销售回暖而言：

一方面，我们以2021年第一季度克尔瑞销售面积排名前50的房企作为样本，对其今年第一季度销售数据进行同比分析来看，在整个行业销售恶化的情况下，国营及混合所有房企的销售下滑程度是要弱于民营房企的，并且那些发生展期或债务违约的房企其销售下滑程度是远高于行业平均水平的。这意味着当下居民对于房企信用问题的担忧是确实存在的，那么对于部分信用风险暴露或资质较弱的房企而言其销售模式可能会不得不被迫由预售转向现房销售，从而拉长了整体的销售周期。因此，即使我们乐观的预估未来楼市行情会快速重新回暖，但是房企销售的改善仍旧是需要建立项目的竣工之上，销售改善的速度可能会远慢于我们的预期，进而到期债务与经营性现金流的错配将进一步拉大。电签POS机

另一方面，当我们拉长周期来看，其实2016年以来商品房累计成交面积增速就已经处于放缓态势，2021年上半年度的增速回升其实不过是下行长坡中由于低基数导致的一次小反弹而已，那么即使未来楼市行情重新回暖，也可能只是把地产销售增速重新拉回到原先的放缓趋势之中。并且从细分数据来看，商品房需求其实已经处于分化阶段，热点城市的问题在于供不应求，而低能级城市所面临的问题在于需求不足，在房住不抄的总基调下，我们并不认为地产调控会全面放松，这意味着其实政策放松的空间将是有限的。

就预售资金回笼加速而言：

虽然2月份全国性商品房预售资金监管的意见已经出台，但是一方面该政策的重点在于保交付，规避未来再度出现期房交付延期甚至烂尾楼的问题，并且各地政府完成政策落实仍需要时间予以协调。另一方面考虑到2020年下半年度至2021年上半年度，各地楼市火热销售行情所形成的大量预售项目将于今明两年完成交付，如果地方政府当下大幅放松监管空间，可能面临因开发商道德风险，而遭受大规模预售资金被违规挪用所后产生的延期交付甚至楼盘烂尾的民生问题。因此，我们预估短期内预售资金回笼大幅加速仍旧存在较大困难。电签POS机

就外部融资而言：

如果从永煤违约后山西煤企的融资修复之路来看，若要实现外部融资的再回暖，除了自身经营改善外，通过股东方对外部资源调度，以实现对存量债券持续兑付才是关键前提。然而从当下来看，大量民营房企信用债的展期、实际控制人偿债意愿的下滑以及财务报表真实性的问题，已经触及投资者的信任底线，外部融资恢复又谈何容易。

至于资产处置：

其本身就是一个顺周期行为，在目前行业周期下行的阶段，房企若要实现快速的资产处置来回笼资金，那么就可能面临大幅折价的问题，即时流动性困境就有向资不抵债转变的风险。因此，我们预估大部分的资产处置将会陷入一个漫长的博弈之中。并且从落地情况来看，虽然22年以来地产行业的相关并购债或并购授信规模已经分别接近98亿元和1370亿元，但实际的落地案例，除了招商蛇口发布公告称与长城资产和佳兆业集团达成合作战略合作协议之外，大部分落地案例主要还是以前期合作开发项目为主，更多是基于缓解自身项目角度出发。

4.  投资策略方面：

整体而言，考虑未来1年民营房企仍旧面临较大的到期偿付压力，我们预计展期潮仍会持续，并且考虑楼市销售分化的趋势，我们预估未来部分陷入困境的民营房企将从当下的流动性危机转向资不抵债，最后进入债务重组的阶段，并且本轮危机必然以行业出清的方式予以结束。电签POS机

因此在投资策略上，我们建议规避民企地产债；此外，考虑到目前楼市调控政策已经放松，如果后续销售出现改善，那么国有房企将会率先迎来信用资质的修复，因此地产债投资方面建议以配置国有房企债券为主，并可适度拉长久期。

风险提示：宏观经济超预期、政策宽松超预期、楼市销售改善超预期、数据披露存在误差。

注：文中报告依据国元证券研究中心已公开发布研究报告，具体报告内容和相关风险提示等详见完整版报告。

✭ 证券研究报告：《民企地产债能否安然落地，从危机产生开始说起》

✭ 对外发布时间：2022年4月17日

✭ 本报告分析师：杨为敩，执业资格证书编号：S0020521060001

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