当音乐骤停：美联储牺牲增长对抗通胀，但风险在累积
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投资要点
事情正在发生变化：高通胀打破过去十年发达国家MMT政策循环。
次贷危机后，全球缺需求，发达经济体采取货币财政配合宽松的MMT模式应对；
在此背景下，全球实体通胀持续处在低位，但资产泡沫快速上升；
新冠肺炎疫情叠加俄乌战争，造成的罕见的供给风暴，使得发达经济体低增长、低通胀、MMT循环遭遇挑战。
当音乐骤停：联储牺牲增长对抗通胀，但风险在累积。
随着财政效用退烧，美国本轮周期的内生动力已见顶；
但受困于通胀，联储在次贷危机后首次无法快速宽松来对冲下行；
在高通胀、紧货币、紧财政的三重冲击下，2023年美国经济硬着陆概率不低；
联储为了抗通胀采取陡峭的加息曲线，但当民生相关的数据开始恶化，白宫和国会重新关注需求，则联储可能仍将阶段性松口；
在此之前，联储走钢丝，美国市场衰退交易和紧缩交易的交替可能将会继续重演。
风起于青萍之末：对MMT担忧在全球市场蔓延，中国或是避风港。
美国经济+政策双紧的担忧，开始在日本、欧洲等债务高企、严重依赖量化宽松手段的经济体蔓延；
在质疑MMT底层逻辑的同时，投资者或开始寻找MMT低相关性资产；
考虑到中国在过去几年货币政策整体较为稳健，应有望成为资金的避风港；乐刷POS机费率
但境内资产能否持续吸引海外投资者，中国自身的增长前景仍是最重要的变量。
风险提示：美欧滞胀风险超预期，新兴市场债务风险超预期，地缘政治风险超预期。
概述
事情正在发生变化：高通胀打破过去十年发达国家MMT政策循环。次贷危机后，全球进入历史罕见的经济增长低迷期。为了刺激需求，发达经济体宏观政策近十年整体采取的是货币财政配合宽松的MMT模式。这进而也导致全球实体通胀持续处在低位，但资产泡沫快速上升。在此背景下，新冠肺炎疫情叠加俄乌战争，造成的罕见的供给风暴，使得发达经济体低增长、低通胀、MMT循环遭遇挑战。
当音乐骤停：联储牺牲增长对抗通胀，但风险在累积。乐刷POS机费率2022年，美国经济本就面临财政高基数的压力。随着财政效用退烧，美国本轮周期的内生动力已见顶。但受困于通胀，联储在次贷危机后首次无法快速宽松来对冲下行。在高通胀、紧货币、紧财政的三重冲击下，2023年美国经济硬着陆概率不低。联储当前采取以较为陡峭的方式追赶曲线。但当民生相关的经济数据开始恶化，政治重心重新关注需求，则联储可能仍将阶段性松动。在此之前，联储走钢丝，美国市场衰退交易和紧缩交易的交替可能将会继续重演。
风起于青萍之末：对MMT担忧在全球市场蔓延，中国或是避风港。对美国经济+政策双紧的担忧，开始在各个市场蔓延。日本、欧洲等债务高企、严重依赖量化宽松手段的经济体，脆弱性开始上升，其市场动荡开始加剧。在质疑MMT底层逻辑的同时，投资者或开始寻找MMT低相关性资产；考虑到中国在过去几年货币政策整体较为稳健，应有望成为资金的避风港；但境内资产能否持续吸引海外投资者，中国自身的增长前景仍是最重要的变量。
事情正在发生变化：高通胀
打破过去十年MMT政策循环
次贷危机后，全球进入历史罕见的经济增长低迷期。为了刺激需求，发达经济体宏观政策近十年整体采取的是货币财政配合宽松的MMT模式。这进而也导致全球实体通胀持续处在低位，但资产泡沫快速上升。在此背景下，新冠肺炎疫情叠加俄乌战争，造成的罕见的供给风暴，使得发达经济体低增长、低通胀、MMT循环遭遇挑战。
长周期看，全球面临有钱没需求的困境
次贷危机以来，全球缺需求导致MMT成为全球央行常态化工具。乐刷POS机费率次贷危机后，全球进入历史罕见的经济增长低迷期。为了刺激经济增长，发达经济体比如美国、欧洲、日本等近十年来倾向于通过MMT的方式刺激需求，然而全球经济环境始终面临有钱没需求的困境，在经济增速不断下台阶的同时，财政和货币不断宽松但始终无法形成有效需求。
这进而也导致全球实体经济通胀和资产价格通胀脱节。MMT没能刺激出有效需求，全球实体经济通胀一直处于非常低的水平，但是资金涌入全球金融市场，从而导致资产价格的大幅通胀并持续攀升。2009年至2019年全球股市市值涨了两倍，2020年之后又翻了一倍，这背后是美日欧央行资产负债表的大幅扩张。
事情正在发生变化：全球遭遇罕见高通胀
疫情+俄乌战争造成的罕见的供给风暴打破了全球低通胀的循环。疫情对全球供应链造成了严重的打击，叠加2021年底2022年初以来的俄乌地缘政治冲突下能源和粮食供给不确定性，为全球带来了50年一遇的供给风暴，全球通胀压力普遍上行。
联储牺牲增长对抗通胀，但风险在累积
2022年，美国经济本就面临财政高基数的压力。随着财政效用退烧，美国本轮周期的内生动力已见顶。但受困于通胀，联储在次贷危机后首次无法快速宽松来对冲下行。在高通胀、紧货币、紧财政的三重冲击下，2023年美国经济硬着陆概率不低。联储当前采取以较为陡峭的方式追赶曲线。但当民生相关的经济数据开始恶化，政治重心重新关注需求，则联储可能仍将阶段性松动。在此之前，联储走钢丝，美国市场衰退交易和紧缩交易的交替可能将会继续重演。
2020年以来的美国的宽松刺激，
近期开始退烧
伴随着超额储蓄逐步消耗，居民消费下半年的逆风可能将更加明显。本财政刺激导致美国居民收入大幅高于疫情前水平，美国居民增加超额储蓄约2.4万亿美元。考虑不同收入群体的消费偏好不同，其中约有1.2万亿美元能被用于消费，约占美国年消费额的7%，超额储蓄也支撑了2021年下半年至2022年美国经济的慢撒气。然而，2022年以来居民借贷的上升和储蓄率的大幅下行，可能都指向超额储蓄正在被消耗。居民信用卡消费额自2021年年底以来，开始显著超过以往的季节性，这说明虽然不同收入阶层的消费倾向不同，但是居民口袋里的钱正在逐步消耗，而当这部分财政余韵消失，消费的下行压力将进一步凸显。
2022年起，剔除价格影响美国商品消费已经进入下行通道。乐刷POS机费率从缺口填补来看，美国商品消费已经透支，然而服务消费仍有缺口，尤其是高接触性的服务消费。随着美国逐渐从疫情中恢复，经济活动全面放开，美国消费的支柱将进一步从商品切换到服务。剔除价格来看当前消费的实际水平，耐用品和非耐用品消费的速度已经转负，服务消费虽然维稳，但难掩消费下行的大趋势。随着财政刺激效用的退烧，美国本轮经济周期的内生动力已经见顶。
当需求进一步走弱，库存或从被动补进入主动去。美股一季报可选消费和必需消费板块盈利整体表现不佳，尤其是沃尔玛、塔吉特等大型零售商盈利不及预期报告后，也引发了市场对于衰退的担忧。从业绩不及预期的原因来看，除了工资成本过高之外，企业还普遍报告了库存积压的问题。当前零售商库存水平来看，除了汽车行业由于供给问题迟迟无法补库完全，其他行业的库存水平均已大幅超过疫情前的水平。因此，下半年随着消费需求的降温，美国零售商可能会开启主动去库存的周期。
但通胀压力使09年后DM
首次无法采取宽松政策
经济已下行但货币仍要收紧：通胀压力改变了09年后DM央行行为范式。和此前各央行持续宽松刺激需求不同，本轮的高通胀，使得全球主要央行被迫在经济已经下行的同时仍要加速收紧。
美国通胀的核心约束在于劳动力回归的速度。乐刷POS机费率美国当前虽然失业率已经接近疫情前的低点，但劳动参与率缺口迟迟无法闭合，本质上还是前述的低端劳动力在财政余韵支撑下不愿返回工作。需要注意的是，由于疫情的冲击，部分行业（例如交运仓储）供给虽然超补，但因为疫后供应链的拥堵以及疫情导致的物流环节紧张，用工需求较疫情前明显增加，进而可能使得美国工资修复黏性滞后于失业率拐点。但大逻辑而言，美国低端劳动力很难永久处在无收入的不工作状态，因此工资上行预期后续仍会放缓。
展望22年内，预期美国核心通胀仍将趋势下行，最大不确定性仍是油价。自下而上看，美国核心通胀预期2022年将继续回落，但维持高平台。一方面，以房租、机票为代表的服务价格持续上行，成为通胀主要支撑；另一方面，商品需求处于下行通道，但商品价格尤其是新车及二手车价格仍然受到芯片供应链的制约。然而，俄乌冲突下的供给扰动——尤其是能源和食品的供给，可能会成为下半年美国整体通胀的最大不确定性。
高企的通胀，开始对
企业和居民的需求造成冲击
当前的高通胀已经开始制约居民的消费信心。当前密歇根大学消费者信心指数已经跌回了2009年以来的低位。持续的高通胀体现在了居民生活成本，比如汽油、粮食等必需品价格的抬升，居民的消费意愿受到了明显的抑制，在一定程度上可能会加速未来商品消费的见顶。
企业层面来说，工资和生产成本的上行已经造成了企业利润空间被挤压。乐刷POS机费率从工资上涨到通胀上行的一条螺旋渠道是，工资上涨推升企业成本、积压企业利润空间，企业为了维持利润率，可能往往不得不抬升产品价格。因此，当前企业端的工资通胀螺旋已经初见端倪，劳动力成本的上升和原材料价格的上涨都正在挤压企业的盈利空间。
联储激进加息，
但股市财富缩水动摇经济基础
为了抗击通胀，联储以更陡峭的方式追赶曲线。由于5月CPI超预期且居民长期通胀预期小幅反弹，6月FOMC确认加息75bp。从点阵图看，联储官员们中性预期2022年底加息至3.25%至3.5%区间，在2023年继续加息。目前市场对2022年年内剩余4次会议加息的预期分别为75bp、50bp、50bp、25bp。联储显然是在以一个更前置、更激进的方式在追赶曲线。
但是紧缩冲击美股，股市财富缩水将动摇居民消费基础。2022年来，美股市场累计市值已经蒸发超过12万亿美元——这相当于2021年美国名义GDP的一半。我们在《缝缝补补又一年》已经讨论过次贷危机后居民消费对美股表现依赖的加深——2018年4季度就是一个很好的例子。如果美股持续回落，则美国居民消费和美国经济下行的压力也将加大，进而可能加剧美国经济衰退的风险。
此外，
美国地产和企业融资的压力也开始体现
此外，利率上抬也将对美国地产需求产生冲击。乐刷POS机费率疫后，美国地产热的基础主要有二，其一是扩张性的货币政策降低了利率，刺激了购房需求；其二是疫情使得更多家庭选择在较为偏远的、人口密度低的区域居住。由于供应限制， 2021年开始销售下滑但房价仍高。但进入2022年，虽然地产仍是供不应求，但需求开始降温——居家办公需求不再，利率上行预期对购房需求产生进一步冲击。如果房价见顶下移，则地产降温可能冲击居民资产负债表，进而对消费产生负向效应；另一方面，银行的资产负债表可能也会收到影响。
利率上抬，将对美国企业融资尤其是科技股、中小企业产生冲击。次贷危机后的资产荒使得债券的期限越买越长、债券的资质越买越低。在此背景下，美国中小企业债务杠杆率快速抬升。部分企业（尤其是科技股）加杠杆融资的钱主要用于股票回购，进一步推升美股泡沫。当前，联储为了抗通胀不得不快速收紧，意味着，此前支撑美国股债市场的驱动力将遭遇逆转，进而可能使得对应金融风险上升。信用层面，企业（尤其是中小企业）偿债压力和违约风险上升。盈利层面，回购的助力将明显回落，尤其不利于科技股。
联储阶段性松口前，
美国股债风险都尚未解除
70年代让联储和白宫都深刻意识到，联储对控制通胀预期的重要性。乐刷POS机费率1970年代，美国之所以陷入十年高通胀顽疾，除了两次石油危机以外，彼时美国政界、学界和联储对货币政策和通胀关系的认知，是很重要的因素：当时主导的凯恩斯主义学者认为，通胀不由联储引起，也不应由联储负责。沃尔克—格林斯潘的尝试，改变了现代货币体系认知的三大结论：宽货币会助推通胀、联储需抗通胀、央行政策可信度（公众通胀预期）是稳通胀的关键。考虑到联储本轮落后于曲线，短期通胀预期高企、长期通胀预期存在失控风险，Bostic此前给出的9月暂停加息的考量，显然是过于乐观的。即使联储态度出现松动，实际加息操作很难在2022年年内戛然而止。
但即使是沃克尔，在真正衰退来临时，联储也无法只侧重于通胀。而即使是到了美国通胀预期完全失锚的时候，决心纠正公众通胀预期的沃尔克，在1980年代的衰退期，也采取了货币对冲。因此，暂且不谈鲍威尔是否有意效仿沃尔克，如果美国经济进一步冷却，尤其是如果失业率开始触底反弹，在国会中期选举不明朗、财政已经面临支出悬崖的情境下，鲍威尔对冲的压力也将对应上升。
联储认怂的关键，在于白宫和国会的经济政策的态度。乐刷POS机费率1970年代伯恩斯和米勒，常常因为其过宽的货币政策被批评为缺乏独立性。但从马丁和沃尔克的经历我们可以看到，即使联储主席本人想按照自己的意愿推进货币政策，但也很难不顾及白宫和国会的压力。只要白宫和国会仍然将通胀视为选举的头号敌人，那么联储刹车的动力可能就没有那么强；联储态度松动的前置问题，是政界应对中期选举的策略要点何时会从通胀转向需求——这需等通胀及紧缩对私人部门压力进一步显现。
在此之前，市场预期仍较交替交易衰退和紧缩。5月FOMC会议以来，部分零售股一季报不及预期及、部分美国经济数据趋弱、叠加2024年票委Bostic在5月24日发言宣称考虑9月暂停加息是有意义的（make sense），美国市场实际上进行了一段时间的衰退交易和美联储看跌期权交易（Fed put，即认为联储会转松救市）。此后，伴随着油价再次上行及通胀数据的冲高，紧缩交易再度升温。往后看，联储在通胀仍高、经济压力加大的走钢丝阶段，衰退和紧缩的交易预期仍将交替，则意味着美股的风险尚未结束，美债利率则可能进入箱体震荡阶段。
风起于青萍之末：对MMT的担忧升温
中国或是避风港
对美国经济+政策双紧的担忧，开始在各个市场蔓延。日本、欧洲等债务高企、严重依赖量化宽松手段的经济体，脆弱性开始上升，其市场动荡开始加剧。在质疑MMT底层逻辑的同时，投资者或开始寻找MMT低相关性资产；考虑到中国在过去几年货币政策整体较为稳健，应有望成为资金的避风港；但境内资产能否持续吸引海外投资者，中国自身的增长前景仍是最重要的变量。乐刷POS机费率
对美国经济+政策双紧的担忧，开始在各个市场蔓延。流动性紧张的冲击，似乎已不仅限于资产估值层面；日本、欧洲等债务高企、严重依赖量化宽松手段的经济体，脆弱性开始上升，其市场动荡开始加剧；后期来看，资金寻找避风港的需求将进一步上升。
欧洲边缘国家市场的困境，为欧央行流动性抽水戴上了镣铐。
欧债危机的本质，是货币一体化难掩欧洲各国的财政纪律分歧。欧洲的问题在于，虽然欧元区是统一货币的整体，但是其内部经济增长和债务压力是分化的。意大利、西班牙、葡萄牙、希腊等南欧国家，由于长期高福利支出和财政收入不匹配，使得结构性赤字持续存在。但欧央行的货币政策涉及多方博弈，这些边缘国家很难通过货币贬值刺激外需，只能依赖财政刺激来支撑内需。当欧债危机爆发，德、法等核心国家公众很难接受需要其更多分担救助成本的诉求，这导致市场动荡加剧。
但这一矛盾并未随着欧债危机结束而消失，反倒进一步加剧。乐刷POS机费率虽然2012年后财政整顿力度下降为欧债国家带来了喘息，但由于全球长期缺需求，无法通过增长来化解债务问题。一些本质矛盾——高政府债务率、银行资产质量差、银行体系与政府深度绑定、贫富差距大——仅仅是没有再次爆发危机，并没有得到解决。此外，经济水平的差异直接导致欧盟内部财政富余国家与财政赤字国家之间的不信任感增强，富余国家居民对援助赤字国家感到不满，而赤字国家居民又对富裕国家吝啬的援助行为感到不满。这一现象进一步造成近年来欧盟各国内部民粹主义兴起、反欧盟情绪高涨。离心力上升也进一步压制了欧洲整体的增长并拖累了欧元。
当欧央行因为高通胀不得以转紧，对南欧国家脆弱性担忧又卷土重来。乐刷POS机费率我们在《一样的供给冲击，不一样的约束》中讨论过，和美国不同的是，本轮欧洲疫后财政刺激力度并不大，因此核心通胀压力实际上没有那么显著。主要的通胀压力还是源于欧洲对俄罗斯的依赖，这体现为更高的PPI和CPI能源贡献。在此背景下，欧央行也开始进入紧缩通道。而我们在此前报告中讨论过，当欧央行开始逐步退出购置，则意大利、西班牙、葡萄牙和希腊等南欧国家受到的冲击是更为显著的。而考虑到本国国债是葡萄牙、意大利等国国内银行的重要资本，缓冲资金对于利差变化将非常敏感，这些国家的国债利率近期的快速升温，显然是加剧其银行的脆弱性的，这也为欧央行的操作进一步戴上了镣铐——欧央行6月的紧急会议已经体现出其对南欧国家债务问题脆弱性的担忧。
日本国债的波动，这体现市场对央行持续维持宽松的不信任。
日本央行本轮缘何无视日元贬值：坚信日元疲软对经济利大于弊。乐刷POS机费率如前所述，安倍经济学的重要内核之一是以日元适度贬值来促进日本汽车制造业巨头在内的出口商的竞争力。而在在疫情叠加俄乌冲突的当下，大宗商品进口额走高、出口供应链受阻，推升国际收支恶化压力，这使得贬值促出口的重要意义进一步提升。除此之外，如果不能维持收益率曲线控制，日债利率上升不仅将使得日本央行承受巨额账面损失，也将给日本政府带来额外的巨大付息压力。
日本金融风险累积和外溢的可能性，推升全球债券市场的脆弱性。乐刷POS机费率虽然6月议息会议日本央行成功守卫了日元和日债，但日本央行为了实现收益率曲线控制而进行的大规模购债，正在进一步将日元推离基本面的估值锚点。如果日本国债利率飙升，则日元套息交易可能不得不平仓，这无疑将冲击拥有大量未对冲货币敞口的跨国公司和金融机构，从而可能使得日本金融市场的波动外溢至全球债券市场。
覆巢之下，焉有完卵：
关注中期金融体系的风险
央行持续宽松的前提除了低通胀外，还有基于对储备功能货币的信心。美欧日英可以不断宽松的前提条件除了第一部分提到的低通胀之外，还有一点就是市场对发达国家的看法与新兴市场不同。08年以来，美欧日英央行最终贷款人的角色被不断强化，宽松在实体方面的效果是一方面，而更重要的是增强了市场和经济的信心。而新兴市场很难复制美欧日英央行量化宽松的经验，新兴市场的持续宽松反而会成为削弱市场和经济信心的因素。
进一步来探究美欧日英和其他经济体的差别核心在于：1）70年代以来，全球信用货币体系是以美元为矛的；2）尽管欧元、日元、英镑与美元地位上差别很大，但是仍具有储备货币的功能，且一定程度美元也对这三种货币有一定的增信。因此，从货币的角度来看，宽松带来的本币贬值不会使得具有储备功能的货币不被他国所认可和持有。
但从欧日来看，持续不断的宽松稀释的不只是货币，还有对央行的信任。乐刷POS机费率美欧日英央行的政策空间要远大于其他经济体，但是持续不断的宽松也不是没有成本的。
第一、政策退出的成本会越来越高。持续的宽松会扭曲资产的定价功能。在宽松的时候，资产之间本身的属性被过于大的流动性所遮盖，那么资产的价格和其实质之间可能会出现持续的偏离。涨潮时看不清楚海里有什么，那么在退潮时就会更快暴露出谁在裸泳，比如此次的欧洲。
第二，前期政策目标可能成为后期的政策阻力。早期为了稳定预期而设置的各种政策目标，在后期可能反而演化成政策变化的阻力，比如此次的日本。
尽管这两个成本在具体影响和演进上有所不同，但最终都会导致市场对央行能力的不信任——不信任央行可以维持政策，也不信任央行可以应对各种变化。
长期来看，美联储的政策可能也在逐步消耗美元的信用。乐刷POS机费率在前文中，我们提到低通胀的条件在发生变化，而且引起通胀的因素是供给为主而非需求，美国进入类似70年代的滞胀型衰退的概率在提升。对联储而言，货币政策可能在通胀和增长中走钢丝的状态，而且会越走越窄。如果锚定通胀选择持续性的紧缩，前期大幅宽松所埋下的隐患则可能会以泡沫破裂的形式出现，冲击经济；如果倾向增长选择宽松，虽然美国相对欧日的政策天花板可能更高一些，但是参考70年代来看，高通胀下相对宽松的货币政策可能对经济的支撑作用也是很有限的，这就会诱发对央行政策有效性的怀疑。
更进一步来看，央行政策有效性的下降，一方面会导致经济难以恢复，更重要的是会降低央行作为最后贷款人的信用度。对于美国来说，经济困境、央行难为最终会对美元作为国际交易和结算货币的地位产生负面的影响，而经济困境-央行难为-美元地位下降又会互为因果。
居安思危：美元体系隐含的不稳定性可能会冲击全球市场。当前全球货币体系是以美元为锚：美元是第一大储备货币，占比为60%左右；美元在国际支付中占据主导地位，常年占比40%以上；美元在国际投融资中活跃度高，非美国家债务融资中美元比重超过60%；全球大宗商品大多以美元计价。因此，从长期的视角来看，如果美元体系逐步出现不稳定性——无论是货币政策的因素还是对外过度制裁导致——都会造成全球市场的大幅波动（参考 2022年4月19日报告《商品与美元：两只灰犀牛》），包括定价基准的摇摆和市场预期的波动。
全球资金寻找MMT低相关资产，
中国或是避风港
虽然联储收紧，但无需太过担忧利差的压力。乐刷POS机费率由于中国在对抗疫情的周期中领先美欧约一个季度，且2020年疫后相较于美国财政的刺激较为克制，所以本身就面临经济下行的压力。因此，虽然油价上升，猪价或也将回暖，但核心需求仍然是偏弱的——通胀对货币政策的约束显著小于美欧。此外，新冠肺炎二季度给长三角及整体经济带来了额外负面冲击，当前的政策重心仍是以我为主，侧重复产复工的推进和稳增长。可以说，对全球而言，中国经济的企稳，可能反倒是全球需求稳定的重要因素。我们在4月11日《此倒挂非彼倒挂》中就提示，资金流动和人民币汇率稳定的核心痛点，是疫情的防控和经济的复苏。基于利差所影响的资金，可能相当部分已经在4月人民币大幅贬值的过程中流出了。在4月下旬以来，中国市场确实也体现了相对于美国市场的独立性。
全球资金寻找MMT低相关资产，中国或是避风港。诚然，海外市场大幅波动会给国内市场带来情绪传染的压力和阶段性扰动。但如前所述，在质疑美联储MMT底层逻辑的同时，投资者或开始寻找MMT低相关性资产；对于全球资金而言，在美国市场动荡的过程中，跨市场的资金需要去寻找的是，和美国经济相对独立且有容量的市场，考虑到中国在过去几年货币政策整体较为稳健，应有望成为资金的避风港；但境内资产能否持续吸引海外投资者，中国自身的增长前景仍是最重要的变量。
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